“Fundos abutres”, investimento pouco desenvolvido no Brasil

Por Benjamin Yung

Investidores de títulos de dívida distressed, ou ‘distressados’, tipicamente proveniente de financiamento bancário e crédito de fornecedores, normalmente são investidores sofisticados, que investem por meio de um fundo de investimento, conhecido como vulture fund ou “fundo abutre”. Tais investidores buscam situações em que, considerada a empresa incapaz de cumprir com suas obrigações financeiras, seus credores, detentores destes instrumentos da dívida, reagem vendendo tais títulos com um desconto sobre o valor de face.

No intuito de avaliar precisamente o risco dessa operação, o investidor analisa a empresa em dificuldade e determina as possibilidades de melhorar e reorganizar ou não a estrutura operacional da empresa, fazendo com que o retorno de seus títulos seja significativamente superior quando comparado ao retorno de mercado.

No Brasil, existem diversas empresas que lutam diariamente para honrar seus compromissos financeiros. Considerada a situação, surge a questão: por que não existe uma comunidade bem desenvolvida de títulos ‘distressados’ em nosso país?

Há diversas razões para isso. Uma delas é pelo fato de que, para investir em títulos ‘distressados’, o investidor precisa entender a totalidade da situação da empresa em dificuldade, acessando seus dados financeiros históricos. No Brasil, porém, grande parte das empresas não são de capital aberto – ao contrário, são familiares – o que traz grandes chances de não existir informação pública suficiente, fazendo com que os dados colocados à disposição dos investidores sejam imprecisos ou inexequíveis.

A Lei de Recuperação Judicial e Falências, promulgada no Brasil em 2005, também pode ter influenciado a baixa adesão aos investimentos através dos “fundos abutres”. Desde que entrou em vigor, ocorreram pouco mais de quatro mil pedidos de Recuperação Judicial (RJ) em todo o país, com resultados diversos. Porém, não há qualquer estatística significativa de pós-reorganização de empresas que passaram por esse processo. E esse é mais um impedimento para o investidor, uma vez que se torna praticamente impossível estimar, com mínima precisão, o risco de uma empresa que requer a RJ.

Adicionalmente, uma vez que a Lei é federal e relativamente nova, empresas têm requerido o pedido em varas pelo país afora, sob risco de haver interpretações variadas e ausência de jurisprudências específicas, o que prejudica a capacidade do investidor de avaliar o risco do seu investimento. Some-se a isso o fato de que, mesmo estabelecido o prazo de 60 dias após o deferimento da RJ para a apresentação do Plano de Recuperação, esse período muitas vezes não é cumprido, tornando-se impossível para o investidor mensurar o horizonte temporal de risco atrelado ao seu investimento.

Para investidores que procuram participar ativamente na empresa em dificuldade via conversão de dívida em participação acionária na RJ, a situação é ainda mais complicada. A Lei estipula que o Plano de Recuperação seja aprovado pela maioria dos credores, mas também pelos acionistas. Bem diferente da Lei de Recuperação Judicial dos Estados Unidos, a qual não exige a aprovação dos acionistas e que aplica estratégias de conversão de dívida em participação acionária são bastante comuns. No Brasil, essas negociações são extremamente complicadas, já que implicam em diminuir ou até mesmo eliminar a participação do acionista na empresa.

Mas existe uma alternativa que pode ser utilizada por investidores bastante agressivos. Consiste no acúmulo da participação majoritária de créditos, na tentativa de uma aquisição hostil. Entretanto, essa tática é de difícil implementação, uma vez que, caso alerte o acionista, este fará de tudo para impedir o investidor de agir.

A falta de desenvolvimento e eficiência do mercado secundário de dívida é outro entrave para a utilização dos “fundos abutres”. Tal estagnação dificulta avaliar os possíveis níveis de desconto que cabem ao investidor, no intuito deste precisar o risco versus retorno da operação.

Por fim, a análise de liquidação em uma eventual falência, que sempre deve ser levada em consideração em investimentos distressed, fica bastante comprometida quando considerada a estrutura de capital das empresas brasileiras em dificuldade, pois, devido às elevadas taxas de impostos, empresas que enfrentam pressões de caixa normalmente suspendem o pagamento de tributos. Tais taxas, em caso de inadimplência, crescem em ritmo geométrico. Assim, em caso de liquidação, grande parte de seus ativos são leiloados a preços bastante inferiores aos de mercado, visando quitar obrigações fiscais e trabalhistas, deixando pouco ou nada para os credores remanescentes.

Os “fundos abutres” poderiam servir como instrumento eficaz no processo de reestruturação de muitas empresas brasileiras. Para isso efetivamente acontecer, porém, ainda há uma longa caminhada de evolução em nosso país.

* Benjamin Yung é especialista no segmento de reestruturação financeira e fundador da consultoria Estratégias Empresariais – ee@estrategiasee.com.br

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